Text: Matthias Pink

Immobilienmärkte sind zyklisch – das steht in jedem Lehrbuch. Auf Aufschwung folgt Abschwung und umgekehrt. So gesehen stehen wir am deutschen Immobilienmarkt aktuell am Übergang vom Ab- in den Aufschwung. Doch diese einfache Diagnose greift bedeutend zu kurz. Denn der neue Immobilienmarktzyklus findet in einem grundlegend anderen Umfeld statt und wird sich nach unserer Einschätzung entsprechend deutlich von seinem Vorgänger unterscheiden. Mehr noch: In mancher Hinsicht betreten Immobilienmarktakteure sogar vollkommen unbekanntes Terrain. Diese beiden Thesen, die ein doppeltes Umdenken erfordern, erläutern wir in diesem Ausblick – und zeigen auf, welche Konsequenzen sich daraus ergeben könnten.

Kein neuer Superzyklus in Sicht

Unsere erste These ist vermutlich wenig kontrovers: Der vor uns liegende Zyklus wird sich grundlegend vom hinter uns liegenden unterscheiden. Der letzte Zyklus wurde zum „Superzyklus“, weil er von außergewöhnlich günstigen fundamentalen Rahmenbedingungen profitierte. Über mehrere Jahre wuchs die Bevölkerung, florierte die Wirtschaft und die Zinsen sanken bis auf null. Besonders in der zweiten Hälfte der 2010er Jahre stand die Makroumfeld-Ampel durchgängig auf Grün (siehe Abb. 1). Das beflügelte die Immobiliennachfrage sowohl an den Vermietungs- als auch an den Investmentmärkten. Nie zuvor seit der Wiedervereinigung profitierte der Immobilienmarkt so lange von einem derart günstigen Umfeld. Dass sich eine solche Periode wiederholt, ist äußerst unwahrscheinlich. Noch geringer ist die Chance, dass sich eine ähnliche Konstellation bereits im Verlaufe des neuen Zyklus einstellt. Diese Voraussage mag trivial erscheinen, ist aus unserer Sicht aber dennoch bedeutsam: Da der Superzyklus mehr als ein Jahrzehnt andauerte, fehlt vielen Marktteilnehmern die Erfahrung mit früheren Zyklen – diese sind jedoch als Referenzrahmen für den bevorstehenden Zyklus weit besser geeignet als der „Superzyklus“ als historischer Ausreißer.

Neuer Zyklus, neue Welt

Die außergewöhnliche Dauer des Superzyklus führt uns zu unserer zweiten These – einer These, die auch für sehr erfahrene Marktakteure relevant ist: Der neue Zyklus startet in einem grundlegend anderen gesellschaftlichen Umfeld als der letzte. Seit dem letzten Zykluswechsel sind rund eineinhalb Jahrzehnte vergangen – eine Zeit, in der sich Gesellschaft und Technologie rasant gewandelt haben. Als der Superzyklus begann, spielten Online-Handel und Homeoffice kaum eine Rolle und ESG war in der Immobilienwirtschaft ebenso kein Thema wie Künstliche Intelligenz (siehe Abb. 2). Alle diese Dinge haben jedoch erhebliche Implikationen für die Immobilienmärkte, die sich teilweise schon beobachten und manchmal nur erahnen lassen. In dieser Hinsicht betreten also auch altgediente Immobilienmarktakteure unbekanntes Terrain, zumal der nullzinsgetriebene Superzyklus die immobilienwirtschaftlichen Folgen dieses Strukturwandels zumindest in Teilen überdeckt hat. Umso deutlicher treten sie nun zutage.

Auf die Miete kommt es wieder an

Doch welche konkreten Auswirkungen ergeben sich aus diesen Thesen für den Immobilienmarkt und seine Akteure? Eine erste Konsequenz lässt sich pointiert so formulieren: Auf die Miete kommt es wieder an! Im letzten Zyklus wirkte das Nullzinsumfeld als massiver Performance-Booster für Immobilieninvestitionen, weil dadurch die Immobilienanfangsrenditen so stark zurückgingen wie nie zuvor. Insbesondere in der zweiten Hälfte der 2010er Jahre resultierte der größte Teil der Gesamtrendite aus dieser Kompression der Anfangsrenditen (siehe Abb. 3). Die Mieten und ihr Wachstum spielten in jener Phase und auch über den gesamten Zyklus hinweg eine vergleichsweise geringe Rolle. Für Standorte und Nutzungsarten mit geringerem Mietwachstum galt dies in noch viel stärkerem Maße als für Top-Büros in den A-Städten, die wir für Abbildung 3 exemplarisch herangezogen haben. Davon ausgehend, dass sich die Anfangsrenditen im neuen Zyklus weit weniger stark bewegen werden als im letzten, wird das Performance-Muster eher so aussehen wie in den zwanzig Jahren vor dem Superzyklus. Die Miete wird dann wieder den größeren Beitrag zur Gesamtrendite leisten. Auf eine einfache Formel gebracht bedeutet das für Eigentümer und Investoren: Der Performance-Booster ist nicht mehr der Zins, sondern gutes Asset-Management.

Performance-Unterschiede nehmen zu

Der Zins wirkte im letzten Zyklus nicht nur als Performance-Booster, sondern auch als Performance-Gleichmacher. Weil die Renditekompression stärker zur Gesamtrendite beitrug als die Mieten und weil diese Kompression nutzungsartenübergreifend ungefähr gleich stark ausfiel, unterschieden sich die erzielbaren Gesamtrenditen in den einzelnen Sektoren nur geringfügig voneinander (siehe Abb. 4). Zwischen 2010 und 2019 erzielten Wohnungen mit ca. 15 % die höchste jährliche Gesamtrendite aller Nutzungen und damit nur wenig mehr als Geschäftshäuser, die mit ca. 12 % p.a. die niedrigste Gesamtrendite aufwiesen. Zum Vergleich: In den achtzehn Jahren davor waren die Unterschiede deutlich größer – Geschäftshäuser erzielten mit 8 % eine doppelt so hohe Rendite wie die am schwächsten performenden Büros (4 %). Ein ähnliches Muster dürfte sich für die Performance-Differenz zwischen unterschiedlichen Standorten, Lagen und Objektqualitäten nachweisen lassen – auch hier wirkte der Zins während des letzten Zyklus als Performance-Gleichmacher. Im neuen Zyklus dürfte dieser Effekt ausbleiben und die Performance-Unterschiede werden wieder größer ausfallen. Gleichzeitig wird die durchschnittliche Marktrendite voraussichtlich geringer sein als im letzten Zyklus. Für Investoren bedeutet das: Die Kapitalallokation im Sinne der gezielten Auswahl von Sektoren, Standorten und einzelnen Objekten gewinnt massiv an Bedeutung und die Gesamtrendite eines Investors hängt künftig wieder viel stärker von seinem Investmentansatz sowie der konkreten Zusammensetzung seines Portfolios ab. Auch die Performance der einzelnen Investoren wird deshalb wieder stärker streuen.

Zunehmend polarisierte Nutzermärkte

Nicht nur die gestiegenen Zinsen erhöhen den Wert von Asset-Management und Kapitalallokation. Auch der strukturelle Wandel an den Nutzermärkten trägt entscheidend dazu bei, denn eine Folge der disruptiven Entwicklungen an den Handels- und Büroimmobilienmärkten ist ihre zunehmende Polarisierung. Im Wesentlichen bedeutet das: Es wird weniger Fläche benötigt, während gleichzeitig die Ansprüche der Nutzer steigen. So war es bis zur Pandemie eine empirisch belegte Tatsache, dass steigender Büroleerstand zu sinkenden Mieten führt – und umgekehrt. Doch seitdem gilt diese Gesetzmäßigkeit nicht mehr. Seit nunmehr fünf Jahren steigen die Leerstandsraten an den großen Büromärkten stetig an, die Mieten aber eben bislang auch (siehe Abb. 5). Aus Eigentümersicht bedeutet das, dass immer mehr Büroimmobilien überhaupt kein Einkommen mehr generieren, während die besten Objekte immer höhere Erträge abwerfen. Diese Polarisierung lässt sich in ähnlicher Weise und auch schon viel länger an den Einzelhandelsimmobilienmärkten beobachten (vgl. Frühjahrsgutachten Immobilienwirtschaft 2025) und bei praktisch allen Nutzungsarten führt allein schon die ESG-Regulierung für eine Zweiteilung der Märkte. Einst relativ homogene (Teil-)Märkte differenzieren sich somit immer stärker aus. Was für den einen Teilmarkt richtig ist, kann sich an einem anderen als falsch erweisen. Für Eigentümer und Investoren erhöht das die Anforderungen an die Marktanalyse, auf deren Basis sie dann geeignete Asset-Management- bzw. Investitionsentscheidungen treffen können.

Zins-Rückkehr legt strukturellen Wandel offen

Während des Superzyklus spiegelte sich der strukturelle Wandel an den Nutzermärkten am Investmentmarkt nur bedingt wider. Die niedrigen Zinsen überlagerten die wachsenden Risiken und hielten das Investoreninteresse hoch. Mit der Rückkehr der Zinsen treten diese Risiken nun umso deutlicher hervor. Am stärksten zeigt sich das bei Büroimmobilien. Zwischen 2013 und 2022 flossen jährlich knapp 25 Mrd. Euro in diesen Sektor. In den letzten beiden Jahren waren es hingegen nur noch etwa 5 Mrd. Euro, also 80 % weniger (siehe Abb. 6). Kein anderes Segment verzeichnete einen so starken Rückgang des Transaktionsvolumens. Die fast vollständige Abkehr vieler Investoren von Büros mag teilweise eine kurzfristige Überreaktion sein, die sich früher oder später relativiert. Sie ist jedoch auch eine Reaktion auf die tatsächlich gestiegenen strukturellen Risiken an den Büromärkten. Insofern ist zu erwarten, dass Büros im neuen Investmentzyklus – und möglicherweise darüber hinaus – eine geringere Rolle spielen werden als im letzten. Viele Büroimmobilieneigentümer, die in den nächsten Jahren einen Verkauf geplant haben, stehen deshalb vor einer schwierigen Entscheidung: Entweder sie akzeptieren einen Wertverlust oder sie verschieben ihren Exit. In abgeschwächter Form gilt all das auch für Handelsimmobilien jenseits der Nahversorgung. Abgeschwächt deshalb, weil der Strukturwandel hier wesentlich früher einsetzte als bei Büros und sich erheblich langsamer vollzog (siehe Abb. 2). Investoren hatten somit mehr Zeit zu reagieren und viele haben ihre Investmentstrategien bereits vor der Zinswende sukzessive angepasst.

Logistikimmobilien größter Gewinner in der Investorengunst

Die gestiegenen Risiken an den Büro- und Einzelhandelsflächenmärkten führen dazu, dass risikoaverse Investoren ihr Kapital verstärkt in andere Nutzungen umschichten. Am deutlichsten zeigt sich das bei Industrie- und Logistikimmobilien. Sie sind das einzige Segment, in das in den letzten beiden Jahren genauso viel Geld floss wie im Durchschnitt der zehn Jahre davor (siehe Abb. 6). Zu Beginn des neuen Zyklus waren sie damit das umsatzstärkste Gewerbeimmobiliensegment und unabhängig davon, ob sie das auch im weiteren Zyklusverlauf bleiben, wird ihr Abstand zu Büro- und Handelsimmobilien höchstwahrscheinlich geringer ausfallen als im letzten Zyklus. Neben Industrie- und Logistikimmobilien werden voraussichtlich auch andere Sektoren davon profitieren, dass ertragsorientierte Investoren nach Alternativen zu Büro- und Handelsimmobilien suchen. Bildungs- und Gesundheitsimmobilien sowie andere infrastrukturnahe Immobilien sind Kandidaten hierfür.

Strukturell weniger Kapital im neuen Zyklus zu erwarten

Zu diesen Kandidaten zählen auch Wohnimmobilien, wenngleich das zunächst im Widerspruch zum deutlichen Rückgang des Transaktionsvolumens der letzten beiden Jahre zu stehen scheint (siehe Abb. 6). Am Beispiel Wohnen zeigt sich jedoch besonders deutlich, dass der Rückgang des Transaktionsvolumens nicht nur auf gestiegene Risiken an den Vermietungsmärkten zurückzuführen ist. Vielmehr haben Immobilien in einer Welt höherer Zinsen ihren Status als Anleihesurrogat verloren. Wohnimmobilien dürften von diesem Status aufgrund ihrer relativen Ertragsstabilität und -sicherheit in besonderem Maße profitiert haben. Das erklärt, warum das Transaktionsvolumen auch in diesem Segment stark zurückgegangen ist, obwohl sich das fundamentale Umfeld an den Vermietungsmärkten sogar eher verbessert hat. Die Nullzinswelt zwang selbst sehr risikoaverse Investoren dazu, mehr Geld in höher rentierliche und damit riskantere Anlageklassen wie Immobilien zu investieren. Dieser Prozess kehrt sich nun um, wodurch für einige Zeit strukturell weniger Kapital für Immobilieninvestitionen zur Verfügung stehen wird – auch dort, wo die fundamentalen Rahmenbedingungen günstig erscheinen. Für Investoren wie zum Beispiel Family-Offices, die zyklenunabhängig investieren können, ist diese Periode ein attraktives Investmentzeitfenster.

Core no more?

Die Rückkehr der Zinsen führt nicht nur dazu, dass weniger Kapital für Immobilieninvestitionen verfügbar ist. Auch die Zusammensetzung dieses Kapitals verändert sich. In ihrer Rolle als Anleihen-Ersatz mussten Immobilien in erster Linie stabile laufende Erträge liefern und folglich dominierten Core-Strategien den letzten Zyklus. Im neuen Zyklus könnten solche Strategien zugunsten wertsteigerungsorientierter Investmentansätze gleich aus zwei Gründen an Bedeutung verlieren: Erstens dürfte das für Core-Strategien verfügbare Kapital überproportional stark zurückgehen, da Investoren am Anleihemarkt nun wieder auskömmliche Renditen erzielen können. Zweitens gibt es aufgrund der gestiegenen Risiken an den Büro- und Einzelhandelsmärkten weniger Immobilien, die sich für einen solchen Investmentansatz eignen. Umgekehrt erhöht der strukturelle Wandel an den Nutzermärkten das Angebot an Value-Add-Immobilien und auch das Kapitalvolumen für wertsteigerungsorientierte Strategien könnte zunehmen. Denn wenn Multi-Asset-Investoren ihre Immobilienquote nicht länger mit Immobilien ausreizen müssen, die als Anleihen-Ersatz dienen, wird Platz für Immobilien mit anderen Risikoprofilen frei. Die Fundraising-Daten der letzten Jahre deuten bereits darauf hin, dass die Investoren verstärkt auf Value-Add-Strategien setzen.

Immobilien werden zunehmend Teil einer Dienstleistung

Zweifellos gibt es angesichts des rasanten Wandels an den Nutzermärkten genügend Objekte, die sich für Value-Add-Strategien eignen. Auch diese Strategien setzen allerdings die Rückkehr von ausreichend Core-Kapital voraus, damit nach erfolgter Aufwertung eines Objekts ein Exit erfolgen kann. Angesichts eines Umfeldes, das sowohl höhere Unsicherheit als auch geringere Risikoprämien für Immobilieninvestments verspricht, ist es eine der großen offenen Fragen, was Core-Investoren wieder in größerem Umfang an den Immobilienmarkt zurücklocken könnte. Eine mögliche Antwort findet sich im unsicheren und zunehmend komplexen Umfeld selbst. Denn damit sind nicht nur die Immobilieneigentümer konfrontiert, sondern auch ihre Nutzer: 

• Büronutzer kämpfen in der Hybridarbeitswelt mit der geringen Auslastung ihrer Flächen.
• Viele Einzelhändler scheitern daran, das Erlebnis zu erzeugen, das sich ihre Kund:innen wünschen.
• Logistiknutzer sind mit der Vulnerabilität ihrer Lieferketten konfrontiert.
• Wohnende können oder wollen nicht jeden Tag ins Büro fahren, haben aber zu Hause nicht genügend Platz für komfortable Schreibtischarbeit.

Außerdem sehen sich alle diese Gruppen mit steigenden Nachhaltigkeitsanforderungen konfrontiert und verlangen in einer zunehmend weniger planbaren Welt mehr Flexibilität. Viele dieser und weiterer Bedürfnisse lassen sich nur mit und in der Immobilie befriedigen. Das zeigt der nutzungsartenübergreifende Vormarsch von Betreiberkonzepten in den letzten Jahren. Immobilien wandeln sich von einer Ware zur Dienstleistung – und dieser Wandel birgt zusätzliches Ertragspotenzial. Dieses Potenzial ist vermutlich noch weitgehend unerschlossen und bisher waren es selten institutionelle Investoren, die sich die damit verbundenen Erträge gesichert haben. Doch das scheint sich zu ändern. In einer INREV-Erhebung gab mehr als ein Drittel der befragten europäischen Investoren an, verstärkt in Betreiberplattformen investieren zu wollen. Künftig wird sich die Rendite von Immobilieninvestitionen also vermehrt aus einer „Backstein“-Rendite und einer Service-Rendite (oder anderen an die Immobilie gekoppelten Ertragsströmen) zusammensetzen. Das könnte neues Core-Geld in die Immobilienmärkte locken – was den Value-Add-Investoren wiederum einen erfolgreichen Exit in Aussicht stellt.

Fazit: Von passiv zu aktiv

In einer Welt, in der Immobilien eine Dienstleistung sind, sind sie kein passives Investment mehr. Selbst viele Core-Strategien werden dann zu aktiven oder zumindest semi-passiven Investmentansätzen. Und das ist letztlich der Kern aller in diesem Ausblick diskutierten Themen. Das Ende der Nullzins-Ära markierte auch das Ende hoher passiver Immobilienrenditen. Doch bei dieser Rückkehr in die immobilienwirtschaftliche Normalität bleibt es nicht. Der strukturelle Wandel an den Märkten und in ihrem Umfeld führt noch eine Stufe weiter: Von der Marktanalyse bis zum Exit verlangt er ein noch höheres Maß an Kompetenz als bisher, um auch künftig rentable Immobilieninvestitionen tätigen zu können. Dieses doppelte Umdenken ist der erste Schritt, um auch unter den neuen Voraussetzungen erfolgreich agieren zu können – und vielleicht der wichtigste.